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中韩化妆品ODM行业深度报告:中国化妆品消费火热 隐形冠军增长确定性强
发布时间:2020-05-22


  本期投资提示:
      2019 年毛利率25.6%,同比提升1.5pct,净利率11.6%,同比提升1.2pct。2)规模优势凸显,品类有望持续拓宽。公司主要产品为面膜(收入占比52%)、护肤品(收入占比26%)和湿巾(收入占比15%),其面膜产能居全球第一,护肤轻医美产品是重要增长点。未来有望继续拓展品类,进军彩妆等领域。3)以研发夯实竞争壁垒,深耕重点品类,客户粘性强。公司19 年研发投入同比增长10.2%至7096 万元,近年来研发费用率稳定在3%以上,超过韩国ODM 企业。



    韩国科玛:化妆品ODM和医药CMO 双轮驱动,化妆品产能位居韩国本土第一。1)海外并购驱动营收增长。公司19 年营收约89 亿元,同比增长13.5%;净利润约1.7 亿元,同比下滑31.3%。
    从海外龙头发展经验来看,“研发+产能+管理”是ODM企业的核心竞争力。1)诺斯贝尔未来发展空间巨大,强研发打造护城河,品类拓展及海外扩张打开增长空间。借鉴韩国龙头的成长经验,品类扩张和海外并购是壮大的必经之路。近年来诺斯贝尔在研发上持续投入,深耕重点品类,打造爆款能力强,研发占收入比重3.3%,高于韩国公司,因此客户粘性高,未来增长确定性强。2)估值:对比韩国ODM龙头以及中国化妆品公司,青松股份(诺斯贝尔为其子公司)估值中枢仍有提升空间。预计诺斯贝尔今年有望超额完成业绩承诺2.88 亿元,预计青松股份2020 年净利润有望超过5 亿元,目前对应今年PE 仅为18 倍,对比韩国ODM 龙头估值约在30-40 倍区间(韩国科玛、科丝美诗),对比国内化妆品公司估值约在60-70 倍区间(丸美股份、珀莱雅),青松股份仍有提升空间,维持买入评级。


    化妆品ODM行业格局稳定,龙头企业有望受益。1)全球格局:四大龙头占据行业第一梯队,中国诺斯贝尔位列其中。韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽、中国诺斯贝尔为全球前四大化妆品ODM 企业。近年来诺斯贝尔收入增速领先,规模快速增长,持续拉近与国际ODM龙头的距离。2)国内格局:ODM企业梯队分布明显,诺斯贝尔和科丝美诗龙头地位稳固。第一梯队规模在20 亿元左右仅2 家(诺斯贝尔、科丝美诗中国工厂);第二梯队规模在10 亿元左右(太和生技、大江生医、全丽等);第三梯队规模在5 亿元左右(台湾贝豪、科玛中国分支、莹特丽中国分支、上海臻臣等);第四梯队中大部分制造商规模在1-2 亿元左右。
      公司在新原料开发、配方优化和包裹技术上具有研发优势,打造爆款能力强。 4)客户结构持续优化,新锐品牌贡献增量。公司主要客户既有屈臣氏、伽蓝集团、上海家化等传统品牌,也有完美日记、花西子、HFP 等新锐品牌,预计未来将受益于电商C2M 行业需求崛起。



    风险提示:若疫情导致下游化妆品消费需求不足,制造企业业绩可能不及预期。

    诺斯贝尔:全球第四、国内第一的化妆品ODM 企业,未来发展潜力巨大。1)业绩稳健增长,盈利能力持续提升。2019 年收入21.8 亿元,同比增长10.1%,净利润2.5 亿元,同比增长23.1%。
    科丝美诗:全球化妆品制造龙头,中国地区销售占比显著。1)海外并购及建厂扩大产能和收入规模:2019 年公司收入约为79 亿元人民币,同比增长5.6%,净利润约为1.9 亿元人民币,同比下降2.4%。2)韩国仍为主要收入来源,中国销售规模持续扩张。19 年韩国地区收入占比为53.6%,中国为34.9%,中国地区19 收入约28.5 亿元,同比增长1%。3)中国分支情况:广州工厂受益于新锐品牌崛起,近年来收入复合增速超30%。科丝美诗上海和广州分支分别成立于2004 和2010 年。19 年Cosmax(广州)收入约6.5 亿元,同比增长64.9%,15 至19 年收入复合增速高达33.9%。广州分支客户结构中新锐品牌占比较高,其为完美日记品等品牌的主要供应商。Cosmax(上海)收入约22 亿元,同比下降9.5%,其客户主要为一些传统国货品牌为主。产能方面,科丝美诗中国地区规划产能占公司全球产能的55.3%。

    化妆品行业景气度持续上行,中国市场前景广阔。1)中国化妆品市场快速增长,增速远超成熟市场,规模位列全球第二。全球化妆品市场规模19 年达到4996 亿美元,同比增长4.6%。中国化妆品市场规模19 年达到692 亿美元,同比增长13.8%,增速远高于美国(2%)、日本(1%)和韩国(1%)等成熟市场。2)新锐及网红品牌崛起,上游ODM 有望充分享受行业下游快速增长的红利。若按化妆品8-10 倍的倍率测算,我们预计2019 年国内化妆品制造业规模约500亿元人民币,全球约3500 亿元人民币,ODM 行业前景广阔。
      公司营收受海外并购推动增长,但净利润自16 年开始下滑,主要由于公司16-18 年分别收购美国PTP、加拿大CSR 和CJ healthcare,期间费用上升明显,净利率下滑。预计收购整合结束后净利率将逐渐修复。2)化妆品代工和制药业务为公司主要收入板块,韩国地区为主要收入来源。19 年化妆品收入占比54%,其中制药及其他占比46%。19 年化妆品收入约49 亿元,其中韩国地区占收入80%,中国9%。化妆品收入放缓,19 年同比下滑3.7%,主要系韩国地区化妆品收入下滑。3)中国分支情况:科玛北京中高端+科玛无锡大众化。科玛北京和科玛无锡分别成立于2007 年和2016 年。从收入角度看,科玛北京19 年收入同比下滑25.5%至人民币3.3 亿元左右;科玛无锡18Q4 投产,19 年收入约1.3 亿元。从定位和产能角度上看,科玛北京工厂主要服务于中高档国际品牌,规划产能约9 亿元;科玛无锡工厂主要服务于中国本土大众品牌的大批量订单,规划产能约21 亿元。

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